近日，作为母婴零售领域的领头企业，孩子王再次向港交所主板提交了上市的申请文件，这也意味着它开启了第二次在港股市场冲刺的征程，其上一轮提交的申请材料是在2025年12月递交，孩子王本就是在A股创业板挂牌上市的企业。
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大店模式曾经的增长逻辑与时代红利
1、大店模式核心设计逻辑
就门店的硬件情况而言，自营门店的平均面积超过了2000平方米，那些头部的旗舰店面积更是能达到7000平方米，这个面积是传统社区母婴店的十倍之多；在门店内部，承载着数量达到万级的SKU商品，商品种类涵盖了孕期以及014岁婴童的所有品类，与此同时，还配备了儿童游乐区、亲子课堂、育儿咨询、月嫂对接等增值服务，从而打造出一站式的母婴消费场景。
在渠道选址方面，高度集中在一二线城市的核心商业综合体，依靠购物中心所带来的稳定客流，再搭配上专属育儿顾问提供的一对一服务，构建起了重度会员体系，在公司发展的巅峰时期，累计注册的会员达到了9700万，依靠这些会员实现了95%的线下流量转化，2020年的时候，门店数量有434家，营收达到83.55亿元，门店数量增长了68%，营收也同步提升了25%，大店模式在当时完美地享受到了母婴增量市场所带来的红利。
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2、行业红利支撑模式跑通
2020年之前，母婴市场一直在持续扩大规模，消费者也愿意为线下的一站式体验支付费用；那个时候线上母婴渠道还没有形成即时零售的规模，线下的大店凭借着丰富的商品品类以及专业的育儿服务，建立起了差异化的优势，有数据表明，2020年之前母婴市场的复合增速超过了7%，单店盈利有着稳定的保障，这也支撑着孩子王在2021年顺利登上了A股创业板，并且在首发时募集到了6.28亿元资金。
在那个时候，市场上普遍都看好大店模式所形成的壁垒，觉得大面积的门店、完善的服务以及海量的会员会构成同行难以复制的护城河。事实上，行业环境的快速逆转，让这套在增量时代形成的商业模式，在存量竞争的环境下彻底失去了作用。
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3、二冲港股的真实目的
此次计划构建A+H双资本平台的布局，对外公开表示其目标是开拓海外的母婴市场、完善国际化的布局，不过从财报以及招股书里所披露的经营方面的数据却能清楚地看出，前往香港进行融资，最核心的诉求其实是为已经陷入发展瓶颈的核心“大店模式”输送资金，以维持其生存和发展。
天花板显现
1、单店营收、坪效连年下滑
门店的产出情况是衡量大店模式价值的核心指标，从2018年到2024年，直营门店平均每家的年收入从2414.92万元降到了1248.46万元，在七年的时间里几乎缩水了一半；2025年的年报又进一步披露，549家直营母婴门店平均每家的收入同比再次下滑了5.47%，单店的创收能力在持续降低。
作为运营效率核心指标的坪效同样面临着压力：2022年直营门店坪效为6289.72元/㎡，到了2023年降到了5714.65元/㎡，2024年则进一步下滑至5533元/㎡，连续三年出现下行的情况，大面积的门店所带来的租金、物业费以及育儿顾问的薪酬都是固定的刚性支出，坪效下滑直接使得单店利润减少，大量的中型门店陷入了“营收难以覆盖固定成本”的困境。
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2、会员体系失灵
大店模式得以生存的根基是重度会员的复购，不过近年来会员体系却持续出现会员流失的情况，会员黏性在不断衰减：第一，活跃会员在总会员中所占的比例极低，在将近一亿的注册会员里，活跃用户只有975万人，活跃度还不到10%；第二，付费会员的价值在持续缩水，2022~2025年前三季度，高级会员年费所对应的合约负债逐年下降，用户的付费意愿大幅降低。
第三，消费体验让一部分客群选择不再光顾，线下存在过度推销的情况，结算时还强制要求下载APP，会员优惠又集中在低毛利的玩具品类上，对于刚需的奶粉，会员价格差异极小，而且黑金会员的权益宣传和实际情况存在巨大落差，这使得会员的复购意愿持续降低。
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3、行业存量竞争叠加成本重压
随着母婴市场增速大幅放缓，市场从增量时代转变为存量时代的竞争，线上直播电商、社区团购、母婴垂直小程序不断分流客群，线上商品价格普遍比线下大店要低，消费者在进行比价之后，会选择到线下门店体验，然后在线上下单，大店就此沦为了“体验展厅”。
在成本方面，大店选址在核心商圈，租金连年上涨，还有数千名全职育儿顾问的人力成本是刚性固定的；营收结构高度依赖低毛利的奶粉品类，2025年上半年奶粉贡献了56%的总营收，可毛利率却只有17.21%，议价权完全被上游品牌方掌控，高投入、低毛利的矛盾不断加剧，公司净利率长期在2%左右徘徊，盈利空间持续变窄。
4、品控负面频发
大店依靠线下场景建立起来的专业母婴信任，近年来正被大量的产品质量问题持续消耗，2018~2020年期间，公司累计受到50多项关于产品不合格的行政处罚；2021至2025年，多地市场监管局先后抽检发现，门店里的童装、儿童推车、婴幼儿服饰在pH值、色牢度、绳带安全指标等方面不达标，甚至还出现了假冒玩具以及过期母婴用品的情况；在黑猫平台上，相关的投诉超过1200条，虚假宣传、售后拖沓成为了投诉中的高频问题。
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依靠外延扩张掩盖大店内生增长乏力
1、 连续大额并购，业绩完全依靠并表拉动
2023-2025年，公司开始进行密集的收购：以16亿元全资收购北方母婴连锁乐友国际，花费1.62亿元收购护肤品牌幸研生物60%的股权，通过16.5亿元关联收购丝域养发65%的股权，累计在并购上的投入超过34亿元。
2021-2023年，公司归母净利润连续三年出现下滑，从2.02亿元降到了1.05亿元；2024年收购乐友并将其纳入合并报表后，利润出现反弹，全年1.81亿元的净利润中，乐友贡献了1.05亿元，占比接近六成，如果剔除并购标的原有的业务，净利润同比缩水35%；2025年营收突破百亿，达到2.98亿元净利润，增长依旧是依靠乐友、丝域并表来拉动，自营母婴大店主业的营收增速仅为5.88%，内生增长几乎陷入停滞状态。
2、并购埋下财务隐患
连续进行高溢价收购带来了两大财务风险，也迫使公司进行第二次港股上市融资来补充资金：第一，商誉规模急剧增加，截至2026年一季度，商誉达到19.32亿元，同比增长114.28%，收购丝域的溢价率更是高达583.35%，而且没有业绩对赌协议，一旦丝域、乐友的业绩没有达到预期，巨额的商誉减值将会直接吞噬全年的利润。
第二，债务压力非常大，为了支付并购款项，公司大规模举债，2026年一季度短期借款有5.50亿元，一年内到期负债8.24亿元，长期借款16.38亿元，而账面货币资金只有13.47亿元，有息负债远远超过现金，资产负债率高达63.03%，大大高于零售行业的健康区间，现金流持续面临压力。
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3、并购协同不及预期，无法反哺大店主业
收购乐友之后，其直营门店的平均收入同比下滑了11.09%，整合协同效应完全没有实现；丝域、幸研属于美妆、头皮护理赛道，和母婴大店的客群、供应链、运营体系相互割裂，门店渠道无法互通，只能单独开店，很难为核心的母婴大店业态提供帮助，外延并购只能在短期内推高营收规模，并不能解决直营大店单店效率下滑、客流流失的根本问题，这样的增长不具备可持续性。
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二次冲港股难破局
1、 品控与管理短板凸显
为了降低大店的刚性成本，公司从2024年起发力下沉市场的加盟模式，加盟店数量从9家快速增长到173家，但加盟扩张存在着先天的短板：下沉市场的中小母婴店存量超过29万家，竞争非常激烈；公司以往在直营门店的品控管理方面就存在明显的漏洞，快速扩张加盟体系很容易放大产品不合格、服务不统一的风险，进一步损害品牌口碑，同时，下沉市场的消费力相对偏低，这与原来一二线高端大店的定位存在冲突，导致品牌调性割裂，难以形成统一的用户心智。
2、 数字化、即时零售补救效果有限
公司布局了KidsGPT母婴AI以及同城小时达即时零售，想要通过线上来弥补线下的客流缺口，不过当前即时零售的履约仅覆盖23%的商品，核心商圈的履约率能达到95%，但下沉门店的数字化配套却不足；自有品牌GMV占比仅为14.4%，远低于同行爱婴室30%的占比，缺乏差异化的自有产品，线上线下都只能售卖第三方标准化的奶粉、服饰，议价能力很弱，无法依靠数字化来提高门店的利润率，难以改变大店效率低下的现状。
3、 海外布局短期无法兑现增长
招股书把东南亚母婴市场当作第二增长曲线，事实上，公司没有海外运营以及供应链搭建的经验，丝域在海外的单店还没有形成可复制的盈利模型，海外拓展需要很长的周期，并且投入巨大，在短期内无法对冲国内大店增长下滑的缺口，更多的是面向港股投资者讲述的概念故事，难以转化为实际的业绩增量。
（图源：小红书）
结语
从依靠大店模式抢占母婴增量市场的行业龙头，到两次冲刺港股、依靠并购来修饰业绩，孩子王的发展历程反映出线下重资产大卖场业态在存量时代所面临的共同困境，孩子王未来能不能走出增长瓶颈，最终取决于它是否能够主动减少对重资产大店的依赖，构建出适合存量市场的轻量化、高内生增长的全新商业模式。
